海大集团(002311)：饲料主业经营改善 生猪养殖贡献业绩弹性

　　业绩回顾

    　　1~3Q22 归母净利润21.0 亿元，处于预告范围内，符合市场预期海大集团公布1~3Q22 业绩：1~3Q22 营业收入同比+22.8%至789.6 亿元，归母净利润同比+20.3%至21.0 亿元；其中3Q22 营业收入同比+24.9%至326.3 亿元，归母净利润同比+453.2%至11.8 亿元，业绩处于预告范围，符合市场预期。公司3Q22 饲料相关主业销售边际改善，同时生猪养殖业务开始贡献业绩弹性。

    　　饲料业务：1~3Q22 公司对外销量同比约+7%至1503 万吨；其中3Q22 饲料对外销量同比约+5%至588 万吨，我们估算3Q22 水产料/禽料/猪料销量增速分别为+5~10%/+5%/0%。从销售节奏看，我们判断7~8 月整体销售平淡，但9 月水产料投料积极性回升，且生猪补栏预期提升叠加二次育肥也持续支持猪饲料销售情况。

    　　生猪养殖：公司生猪出栏量持续上升，我们估算公司1~3Q22 生猪出栏量230万头，同比+73%；其中3Q22 生猪出栏量70 万头，同比+27%。同时，受益于猪价上行，公司生猪养殖业务开始贡献业绩弹性，我们估算3Q22 公司生猪养殖盈利约3.5 亿元（3Q21 约-7 亿元），1~3Q22 合计接近盈亏平衡。

    　　发展趋势

    　　饲料主业销售改善可期：1H22 因成本上涨及新冠疫情，公司整体销售受此负面影响；但3Q22 已见边际改善趋势。向前看，我们判断公司销售改善可期。一方面源于下游养殖价格上涨，饲料成本传导能力提升，且公司有望通过采购优势、配方调整等消化原料成本压力。另一方面在于9 月以来因天气转凉及水产疫病减少，水产投喂积极性提升，水产饲料销量有望持续向好；且补栏情绪提升带动猪料销售。从长期看，得益于全产业链专业化服务能力，我们继续看好公司竞争优势及份额增长趋势。

    　　猪价回暖，生猪养殖业务具备弹性：价格上，据22 省生猪平均价，3Q22 均价为22.5 元/千克，环比+51.8%，生猪养殖行业开始进入盈利阶段。成本端，我们估计公司生猪养殖综合成本约为17.0 元/千克，且长期随着效率优化，成本仍有下行空间。向前看，我们估算4Q22 出栏量有望达80~90 万头，全年出栏量超300 万头，同比增速超50%。考虑生猪养殖业务较低的盈利基数，公司生猪养殖业务将贡献较强的业绩弹性。

    　　盈利预测与估值

    　　当前股价对应2022/23 年37.4/19.3 倍市盈率。我们维持2022/23 年归母净利润预测26.71/51.89亿元及目标价71.00元不变，对应2022/23 年44.1/22.7倍市盈率，较当前股价有17.9%的上行空间。维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　下游景气度低迷；原料价格上涨；疫情风险。